自從1984年丹納赫集團重組轉型以來(lái)，假如我們以每5年為一個(gè)周期，比較接下來(lái)7個(gè)5年周期內各企業(yè)股價(jià)和同期標普500指數的差異，丹納赫集團是唯一在所有5年周期內都跑贏(yíng)標普500指數的美國上市公司。在過(guò)去40多年里，它如此長(cháng)時(shí)間穩健地超越大盤(pán)，真正做到了“只此一家，別無(wú)分號”。

并購業(yè)績(jì)比肩黑石與KKR

40多年來(lái)，丹納赫集團是世界范圍內在并購領(lǐng)域最為成功的企業(yè)之一，甚至比肩以企業(yè)并購為核心業(yè)務(wù)的私募巨擘黑石和KKR。丹納赫集團的誕生就脫胎于對房地產(chǎn)信托公司DMG的并購，而后在接下來(lái)的40多年里，它總計完成了近400次并購，花費了約900億美元，配合DBS賦能的超一流經(jīng)營(yíng)能力，才創(chuàng )造出了約2000億美元的市值以及一眾經(jīng)由丹納赫集團分拆、出售而成的上市和私有企業(yè)。如果把丹納赫集團與這些分拆、出售的企業(yè)，如福迪威（Fortive）、盈緯達（Envista）等全部加起來(lái)，其整體創(chuàng )造的股東價(jià)值接近2500億美元。

如果我們把丹納赫集團看作一家并購私募基金，那么它從成立到2023年底的成績(jì)單大約如下：年均出手約10次，將歷年的自由現金流合計，再加上股權融資額，其資產(chǎn)管理規模超800億美元，根據丹納赫集團的股東回報來(lái)計算，其凈內部回報率約為21%。這樣的投資成果和管理規模完全可以媲美黑石、KKR和凱雷等世界頂級并購私募基金。

并購不僅幫助丹納赫集團變得更龐大，更重要的是變得更好。通過(guò)持續進(jìn)入新市場(chǎng)和新行業(yè)，丹納赫集團成功地找到了自己的“第二增長(cháng)曲線(xiàn)”，甚至第三、第四、第五增長(cháng)曲線(xiàn)。相比之下，許多同時(shí)期的企業(yè)連一次成功的轉型都無(wú)法實(shí)現，連一次成功的并購整合都無(wú)法完成。丹納赫集團的表現確實(shí)令人艷羨。

DBS的管理輸出和投后賦能不輸麥肯錫

DBS在對運營(yíng)公司的管理輸出和投后賦能方面，比麥肯錫、貝恩等頂級咨詢(xún)公司為其客戶(hù)提供的服務(wù)更易落地和成功。和股神巴菲特的“輕投后管理”的價(jià)值投資理念不同，丹納赫集團會(huì )通過(guò)DBS深度介入被并購企業(yè)的運營(yíng)改進(jìn)，直接參與價(jià)值創(chuàng )造的過(guò)程。1986年，丹納赫集團開(kāi)始學(xué)習豐田生產(chǎn)系統，并逐步發(fā)展出屬于自己的一套完善的業(yè)務(wù)管理系統。這套不斷進(jìn)化的管理系統幫助丹納赫集團成功地整合了并購的400家企業(yè)：集團營(yíng)業(yè)利潤率平均每年提升50至75個(gè)基準點(diǎn)，連續30年自由現金流超過(guò)凈利潤，每股收益平均每年實(shí)現兩位數的增長(cháng)。

很多企業(yè)在被丹納赫集團并購后，通過(guò)引入DBS實(shí)現了管理水平的突飛猛進(jìn)，帶動(dòng)了業(yè)績(jì)的大幅提升。比如，2016年被丹納赫集團并購的分子診斷企業(yè)賽沛（Cepheid）在被并購5年后，毛利率提升了10%以上，營(yíng)業(yè)利潤率更是從幾乎為零提升到30%以上。如此顯著(zhù)提升企業(yè)運營(yíng)效率的案例并非個(gè)例，絕大部分被丹納赫集團并購的企業(yè)，其利潤率都會(huì )實(shí)現顯著(zhù)提升。

DBS并不是什么高深神秘的空洞理論。相反，卡爾普曾經(jīng)用一句金句來(lái)形容 DBS，即“常識為綱，貫徹有方”。一個(gè)人一天在一件事上踐行常識是一種平常的現象，可當一個(gè)在全球有7萬(wàn)名員工、幾十家運營(yíng)子公司的大型集團，能夠上至董事長(cháng)、CEO，下到一線(xiàn)的銷(xiāo)售代表、工廠(chǎng)的操作工，都能學(xué)習、理解并且親身實(shí)踐這些常識的時(shí)候，DBS就能迸發(fā)出驚人的力量。經(jīng)過(guò)數百次DBS賦能的整合實(shí)踐后，我們可以說(shuō)丹納赫集團是世界上管理輸出和投后賦能最成功的企業(yè)之一。

CEO培養能力看齊寶潔與IBM

丹納赫是比肩IBM、寶潔和通用電氣的CEO搖籃。1990年，創(chuàng )始人拉爾斯兄弟任命職業(yè)經(jīng)理人喬治·謝爾曼（George Sherman）執掌集團，此后丹納赫集團又換了三任CEO，每一次都很順暢和成功。

除“自產(chǎn)自用”CEO之外，丹納赫還為其他上市公司輸送了很多的一號位領(lǐng)導。《哈佛商業(yè)評論》在2020年1月發(fā)表了《出產(chǎn)最佳CEO的那些出人意料的企業(yè)》，文章指出，在過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)間里，通用電氣、IBM、寶潔和麥肯錫這樣的企業(yè)是出產(chǎn)優(yōu)質(zhì)CEO的“黃埔軍?！?。與之形成鮮明對比的是，通用電氣歷史上第一位從外部空降的董事長(cháng)和CEO，就是前文提到的曾執掌丹納赫集團13年的CEO拉里·卡爾普。

在全球知名的領(lǐng)導力咨詢(xún)公司ghSMART的CEO基因組項目的研究中，美敦力（Medtronic）、羅門(mén)-哈斯（Rohm and Haas）和丹納赫集團被證明是新一代CEO工廠(chǎng)的典型代表，尤其是后兩者。研究者對曾經(jīng)就職于羅門(mén)-哈斯和丹納赫集團的35位CEO進(jìn)行分析，比較后發(fā)現，當這些CEO在位時(shí)，企業(yè)的股價(jià)表現要比同企業(yè)其他CEO執掌時(shí)好67%。

丹納赫集團的高管因為其出色的并購和整合管理能力，除會(huì )被其他企業(yè)拋出橄欖枝高薪聘為CEO外，也經(jīng)常會(huì )被頂級私募公司挖去做運營(yíng)合伙人或高級顧問(wèn)，如丹納赫集團前執行副總裁菲利普·W.尼斯利（Philip W.Knisely）從丹納赫集團退休后加入了一線(xiàn)私募基金CD&R擔任合伙人；丹納赫前執行副總裁丹·丹尼爾（Dan Daniel）退休后加入了KKR擔任執行顧問(wèn)；丹納赫（中國）生命科學(xué)平臺前總裁李冰也曾在高瓴資本擔任過(guò)運營(yíng)合伙人。

最近幾年，中國A股上市公司也開(kāi)始任命丹納赫集團前高管為核心管理層（見(jiàn)表1-1）。如萬(wàn)泰生物在2024年初任命丹納赫（中國）貝克曼庫爾特（Beckman Coulter）前總經(jīng)理姜植銘女士為企業(yè)總經(jīng)理；富創(chuàng )精密在2023年12月任命丹納赫（中國）生命科學(xué)平臺原商務(wù)總監張璇女士為總經(jīng)理；塞力醫療總裁王政為丹納赫（中國）賽沛前總經(jīng)理；藥明生物首席運營(yíng)官俞麗華女士為丹納赫（中國）思拓凡前總經(jīng)理。

丹納赫集團的本質(zhì)：長(cháng)青并購基金+管理咨詢(xún)機構

展開(kāi)分析之前先說(shuō)結論：丹納赫集團的業(yè)務(wù)本質(zhì)更像是長(cháng)青并購基金和管理咨詢(xún)機構的組合。為什么這么說(shuō)呢？讓我們先來(lái)分析40多年來(lái)丹納赫集團的業(yè)務(wù)組合變化和關(guān)鍵財務(wù)指標變化，看看從中能得到什么啟發(fā)。

圖1-1展示了丹納赫集團1991—2024年營(yíng)業(yè)收入按業(yè)務(wù)板塊分布的情況：圓點(diǎn)區域代表傳統工業(yè)業(yè)務(wù)，斜線(xiàn)區域代表利基工業(yè)業(yè)務(wù)，方格區域則代表醫療健康業(yè)務(wù)。

從圖1-1可以直觀(guān)地看出，丹納赫的整個(gè)業(yè)務(wù)組合在不停地變化，每一年差不多變化5%～10%，整個(gè)業(yè)務(wù)組合每10年就會(huì )發(fā)生非常重大的變化。到2024年，在丹納赫集團的營(yíng)收中，生命科學(xué)、生物科技和診斷的業(yè)務(wù)已將近占全集團營(yíng)收的100%，其中除了診斷平臺的雷杜米特（Radiometer）和生命科學(xué)平臺的徠卡顯微是在2010年之前就被并購進(jìn)入丹納赫集團的， 其余醫療健康類(lèi)業(yè)務(wù)都是在2010年后才被丹納赫集團并購的。

圖1-1 1991—2024年丹納赫集團年營(yíng)收按業(yè)務(wù)板塊分布的情況

從業(yè)務(wù)組合的角度來(lái)看丹納赫集團的發(fā)展，依據主營(yíng)業(yè)務(wù)的構成，大概分為以下四個(gè)階段：

1984—1990 年：杠桿并購的控股公司。

1991—2003 年：精益運營(yíng)的工業(yè)公司。

2004—2015 年：全球化運營(yíng)的多元化集團。

2016年至今：專(zhuān)注于醫療健康的科技公司。

通過(guò)圖1-2我們可以看出，丹納赫集團從1990年起一直有計劃性地改善各項運營(yíng)財務(wù)指標，營(yíng)收從1990年不到10億美元，一直增長(cháng)到了2022年的約315 億美元，營(yíng)收年均復合增長(cháng)率約為12%，毛利率水平在32年間提升了約30%，營(yíng)業(yè)利潤率則提升了約20%，凈利潤率提升了約20%。

圖1-2 1990—2024年丹納赫集團各項運營(yíng)財務(wù)指標變化情況

這部分的提升來(lái)自?xún)蓚€(gè)部分。第一是業(yè)務(wù)組合改變帶來(lái)的提升。傳統工業(yè)類(lèi)產(chǎn)品，如手工工具等，因為行業(yè)壁壘較低、競爭激烈，整體毛利率在20%～30%區間跳動(dòng)。后來(lái)進(jìn)入的利基工業(yè)市場(chǎng)，因其有更高的壁壘和更寬松的競爭格局，毛利率提升至40%～50%。最近15年，丹納赫集團主要投資的醫療健康領(lǐng)域，因為有更高的技術(shù)要求、法規壁壘和客戶(hù)黏性，平均可以達到60%甚至更高的毛利率。第二自然是DBS帶來(lái)的魔力。幾乎所有被并購的業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)丹納赫集團3～5年的DBS整合，通常都可以挖掘出3～5個(gè)百分點(diǎn)的毛利率增長(cháng)，同時(shí)還伴隨著(zhù)管理和行政費用率的下降，最終體現為更高的營(yíng)業(yè)利潤率。

隨著(zhù)盈利指標的提升，丹納赫的估值倍數也在提升。比如，在企業(yè)估值中最常見(jiàn)的企業(yè)價(jià)值倍數從20世紀90年代的平均11.5倍提升到了2011—2020年的 14.3 倍，從2021年起的4年里甚至高達22.4倍（見(jiàn)表 1-2）。

表1—2 丹納赫集團1991—2024年關(guān)鍵財務(wù)指標情況

丹納赫集團本身并不直接運營(yíng)任何業(yè)務(wù)，它位于華盛頓特區的集團總部，主要人員構成就是企業(yè)最高管理層、DBS辦公室、法務(wù)、財務(wù)、稅務(wù)、人力和并購團隊。結合上面的業(yè)務(wù)組合分析，我們可以把丹納赫集團看作一個(gè)具有極強賦能管理能力的、長(cháng)青型的并購基金。

（文中提及公司僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）