文丨范潔??? 編輯丨張桔

創(chuàng )新藥的行情仍未結束，下半場(chǎng)行情驅動(dòng)投資邏輯升級，其有望從主題炒作到產(chǎn)業(yè)重估，但中藥創(chuàng )新藥爆發(fā)或為時(shí)尚早。?

2025年以來(lái)，AH股創(chuàng )新藥板塊持續走強，成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。與此前主題炒作不同，本輪行情背后是產(chǎn)業(yè)邏輯的實(shí)質(zhì)性升級——國內藥企研發(fā)管線(xiàn)進(jìn)入密集收獲期，創(chuàng )新技術(shù)平臺加速迭代；海外藥企面臨專(zhuān)利懸崖和藥價(jià)壓力，引進(jìn)需求旺盛；疊加醫藥板塊長(cháng)期低配后的資金回流，以及未被滿(mǎn)足的臨床需求持續釋放，共同推動(dòng)創(chuàng )新藥資產(chǎn)價(jià)值重估。特別是對外授權（License-out）交易的密集落地，不僅帶來(lái)一次性收益，更通過(guò)市場(chǎng)化定價(jià)重塑了行業(yè)估值體系。?

然而，隨著(zhù)板塊估值分化加劇，投資者需要直面的關(guān)鍵問(wèn)題：創(chuàng )新藥行情是短期反彈還是長(cháng)期趨勢？當前應如何把握投資主線(xiàn)？是追逐熱點(diǎn)普漲，還是精選具備臨床價(jià)值與全球化潛力的細分龍頭？在港股與A股估值差異顯著(zhù)的背景下，哪里才是更具性?xún)r(jià)比的投資洼地？中長(cháng)期看，創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)升級紅利如何轉化為可持續回報？?

作為深耕醫藥行業(yè)的公募基金經(jīng)理，我將結合市場(chǎng)數據與一線(xiàn)研究，從產(chǎn)業(yè)趨勢、基本面拐點(diǎn)、估值邏輯、投資策略等維度，解析AH股創(chuàng )新藥投資的“下半場(chǎng)”機遇與風(fēng)險，為投資者提供專(zhuān)業(yè)參考。?

行情驅動(dòng)邏輯升級：

從主題炒作到產(chǎn)業(yè)重估

與過(guò)去幾輪創(chuàng )新藥行情不同，本輪爆發(fā)有著(zhù)更堅實(shí)的產(chǎn)業(yè)基礎。核心支撐來(lái)自五個(gè)方面：其一，國內醫藥企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品進(jìn)入關(guān)鍵收獲期，開(kāi)始出現成體系、可迭代、可批量供應的具有自主知識產(chǎn)權的創(chuàng )新藥產(chǎn)品和創(chuàng )新技術(shù)平臺；其二，國內醫藥企業(yè)基本面經(jīng)歷了波動(dòng)之后逐步企穩；其三，海外藥企面臨專(zhuān)利懸崖、美國藥價(jià)談判等市場(chǎng)壓力，引進(jìn)新產(chǎn)品補充產(chǎn)品線(xiàn)的需求加強；其四，經(jīng)歷醫藥幾年的行情動(dòng)蕩之后，全市場(chǎng)資金在醫藥板塊的配置比例處于相對低位；其五，醫藥領(lǐng)域仍然還有大量未被滿(mǎn)足的臨床需求。?

其中，國內藥企研發(fā)管線(xiàn)進(jìn)入收獲期與海外藥企引進(jìn)需求加強是我認為驅動(dòng)本輪創(chuàng )新藥行情最核心的因素。值得注意的是，盡管對外授權（License-out）交易表面上看似一次性收入，但資本市場(chǎng)通過(guò)這類(lèi)交易重新評估了產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)重估——這是本輪行情區別于歷史的關(guān)鍵特征。?

創(chuàng )新藥板塊基本面拐點(diǎn)確立，下一步重點(diǎn)在于從虧損到盈利的商業(yè)模式驗證。當前正值半年報披露期，多家創(chuàng )新藥公司交出亮眼業(yè)績(jì)。我對此判斷，行業(yè)基本面已迎來(lái)“真正意義上的拐點(diǎn)”。從時(shí)間維度看，2025年內有希望看到多家過(guò)去虧損的創(chuàng )新藥公司進(jìn)入到盈虧平衡階段，預計這一類(lèi)公司的數量在2026年—2027年還將持續增加。?

過(guò)去，許多投資者對創(chuàng )新藥企業(yè)“不盈利”的情況存在疑慮，擔心小型初創(chuàng )企業(yè)研發(fā)驅動(dòng)的模式無(wú)法獲得令投資人滿(mǎn)意的回報。但當前，我們的創(chuàng )新藥企業(yè)已通過(guò)可持續的商業(yè)化收入、可復制的對外授權交易獲得的現金流向市場(chǎng)證明：醫藥行業(yè)可以實(shí)現更為細化的分工模式——專(zhuān)注于研發(fā)的企業(yè)能夠參考納斯達克科技公司的經(jīng)營(yíng)模式，既為股東創(chuàng )造回報，又依靠研發(fā)產(chǎn)品本身的產(chǎn)品力獲得持續成長(cháng)的生命力。?

估值分化明顯：

港股性?xún)r(jià)比更優(yōu)，龍頭尚未泡沫化

截至2025年8月7日，萬(wàn)得創(chuàng )新藥指數（A股）靜態(tài)估值44倍，處于歷史70%分位；但需說(shuō)明的是，該指數構成里部分成分股并不具備創(chuàng )新藥屬性，僅能作為參考。港股創(chuàng )新藥指數靜態(tài)估值37倍，處于歷史38%分位；而參考海外經(jīng)驗，納斯達克生物技術(shù)指數靜態(tài)估值87倍，處于歷史31%分位。?

從有代表性的龍頭個(gè)股來(lái)看，大部分企業(yè)的創(chuàng )新藥估值處于3—4倍PS（市銷(xiāo)率）水平，且管線(xiàn)估值僅考慮了有驗證性臨床或3期以后的產(chǎn)品，同時(shí)已對競爭格局和失敗風(fēng)險系數進(jìn)行調整。因此，我的基本結論是：港股創(chuàng )新藥投資性?xún)r(jià)比好于A(yíng)股，且龍頭企業(yè)尚未進(jìn)入估值泡沫化階段。?

從中長(cháng)期策略來(lái)看，預計創(chuàng )新藥板塊將從普漲進(jìn)入結構性行情，即對創(chuàng )新藥標的選擇應加強精選，需要聚焦臨床價(jià)值與全球化潛力。長(cháng)期來(lái)看，我仍然較為看好創(chuàng )新藥板塊的投資價(jià)值，因為其產(chǎn)業(yè)趨勢遠未走完——研發(fā)管線(xiàn)讀出關(guān)鍵臨床數據僅是第一步，后續每一次關(guān)鍵臨床節點(diǎn)、上市后的商業(yè)化情況，都是產(chǎn)業(yè)趨勢持續推進(jìn)的階段。同時(shí)，只要有未滿(mǎn)足的臨床需求，創(chuàng )新藥的研發(fā)就不會(huì )停止。?

當前，創(chuàng )新藥投資已進(jìn)入下半場(chǎng)，我的主要投資策略是：首先通過(guò)全球視角分析不同疾病領(lǐng)域的研發(fā)進(jìn)展和臨床需求，選擇空間大、競爭格局較好的方向；再自下而上篩選其中研發(fā)實(shí)力和進(jìn)度領(lǐng)先的細分龍頭；同時(shí)綜合考慮標的的估值水平和風(fēng)險收益比。從風(fēng)控角度，我會(huì )對組合估值保持動(dòng)態(tài)管理——再優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也有內在價(jià)值邊界，實(shí)時(shí)調整才能平衡收益與回撤。?

未來(lái)，創(chuàng )新藥行情升溫帶來(lái)的增量資金風(fēng)險偏好提升，可能擴散至創(chuàng )新醫療器械及產(chǎn)業(yè)鏈（如CXO、科研上游服務(wù)）等成長(cháng)性板塊。但需要強調的是，在投資者判斷投資機會(huì )時(shí)，基本面轉折才是持續性的根本——例如中藥、消費醫療等偏穩健領(lǐng)域，若需求端出現改善，同樣可能迎來(lái)重估。?

雙軌制下的價(jià)值重估：

中藥創(chuàng )新藥的產(chǎn)業(yè)分化與投資新邏輯

當前，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)圈還是投資者中流傳著(zhù)一種觀(guān)點(diǎn)，認為創(chuàng )新藥下半場(chǎng)的行情或向中藥過(guò)渡，至少是創(chuàng )新藥和中藥的交集會(huì )有機會(huì )。?

先回顧一下中藥板塊的走勢，2025年2季度醫藥行業(yè)震蕩微漲，中藥行業(yè)微漲，中信中藥生產(chǎn)指數上漲2.88%。上半年年末時(shí)點(diǎn)中藥行業(yè)下行風(fēng)險可控，中信中藥生產(chǎn)指數靜態(tài)估值水平處于過(guò)去10年的低位，基本面的邊際變化也在股價(jià)中充分反應。展望下半年，我們判斷中藥行業(yè)需求端企穩，產(chǎn)業(yè)結構持續升級，行業(yè)內龍頭企業(yè)集中度持續提升，2024年下半年中藥材價(jià)格指數持續下行，對應中藥企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面，2025年下半年有機會(huì )看到企業(yè)報表端毛利率和凈利率的逐步修復。?

進(jìn)一步針對創(chuàng )新藥中的中藥，首先我認為中藥創(chuàng )新藥定義上應該分為兩類(lèi)公司：一類(lèi)是以中藥為主業(yè)，依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的現金流投入生物大分子和化學(xué)小分子研發(fā)并且產(chǎn)出了一定成果的公司，在本輪行情中我們也看到這一類(lèi)公司中有部分公司在股價(jià)方面有突出表現，同時(shí)也看到有潛在對外授權交易達成的可能性。我個(gè)人認為對于這類(lèi)公司的價(jià)值重估更多的是基于其研發(fā)管線(xiàn)的價(jià)值，和主業(yè)關(guān)系不大，它的主業(yè)可以是中藥，也可以是原料藥或者其他業(yè)務(wù)，其主業(yè)所起到的主要作用是給研發(fā)和公司持續經(jīng)營(yíng)提供穩定的可持續的現金流。另一類(lèi)是主業(yè)從事中藥業(yè)務(wù)，研發(fā)投入也以中藥1.1類(lèi)新藥為主的公司，這類(lèi)公司在本輪行情中表現并不突出。?

未來(lái)中藥創(chuàng )新藥的主要催化因素來(lái)自產(chǎn)品的關(guān)鍵臨床數據的讀出、獲批上市、商業(yè)化的銷(xiāo)售情況。從過(guò)去的經(jīng)驗來(lái)看，中藥的1.1類(lèi)新藥無(wú)論是市場(chǎng)覆蓋范圍、商業(yè)化放量節奏和估值體系都和目前關(guān)注度較高的生物大分子、化學(xué)小分子創(chuàng )新藥不同，不能用同一套估值體系去測算他們的價(jià)值。同時(shí)，從審批數量來(lái)看，我國醫藥產(chǎn)業(yè)中藥1.1類(lèi)新藥研發(fā)投入和產(chǎn)出尚處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的早期，還需要比較長(cháng)的時(shí)間去觀(guān)察和驗證。?

綜上所述，站在當前時(shí)點(diǎn)，建議投資者以更長(cháng)期的視角看待創(chuàng )新藥板塊：產(chǎn)業(yè)升級紅利釋放需要時(shí)間，精選賽道與個(gè)股比追逐短期熱度更重要。對于普通投資者而言，通過(guò)專(zhuān)業(yè)基金布局或是更優(yōu)選擇?！?/p>

（本文刊于08月16日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。作者系前海開(kāi)源基金基金經(jīng)理。本文觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表本刊立場(chǎng)。）