文丨陳杰瑞 Jerry Chen 編輯丨吳海珊

科技七巨頭二季度盈利同比增長(cháng)約14%，營(yíng)收上漲約11.9%，遠高于其余公司平均3.4%的盈利增長(cháng)。

關(guān)稅，通脹預期，裁員大潮……在這些擔憂(yōu)之下，美股仍然創(chuàng )下歷史新高。隨著(zhù)美國和歐盟、日本、韓國等達成貿易協(xié)定，美股的新高更是不斷被刷新。

眼下，高盛給出了6900點(diǎn)的標普500全年目標位，而摩根士丹利更是認為其牛市情景預測（7200點(diǎn)）實(shí)現的可能性亦在提升。

這波反彈正是由科技巨頭引領(lǐng)。也就在過(guò)去兩周，美國科技巨頭紛紛發(fā)布財報，微軟、谷歌、Meta、亞馬遜等的財報皆超出預期，多數個(gè)股股價(jià)攀升。從市場(chǎng)結構來(lái)看，美股當前的集中度處于極高水平。標普500成份股中創(chuàng )歷史新高的數量?jì)H處于歷史上的第20百分位，說(shuō)明當前市場(chǎng)的反彈集中在少數頭部公司。然而，“均值回歸”（向中小盤(pán)輪動(dòng)）仍并不容易實(shí)現，未來(lái)科技巨頭或仍主導行情。?

美國科技巨頭引領(lǐng)行情

經(jīng)歷了一季度的回調，二季度美國科技巨頭氣勢如虹，幾乎收復了所有失地。

谷歌母公司Alphabet和特斯拉已于7月23日率先發(fā)布2025年二季報。其中Alphabet業(yè)績(jì)強勁超預期，并大幅上調了2025年的資本開(kāi)支預期。而特斯拉交出近年來(lái)最慘淡季報，營(yíng)收同比降幅從一季度的9%加快至12%，創(chuàng )2012年以來(lái)最大單季降幅。

本周則由大型科技公司主導，且財報發(fā)布最為密集。七巨頭中的微軟和Meta于7月30日公布業(yè)績(jì)，蘋(píng)果和亞馬遜緊隨其后在7月31日發(fā)布。英偉達則壓軸在8月發(fā)布財報。

盈利增速是永遠的王道。華爾街預計“Magnificent7”（科技七巨頭）公司整體二季度盈利同比增長(cháng)約14%，營(yíng)收上漲約11.9%，遠高于其余公司平均3.4%的盈利增長(cháng)。

截至今年二季度末，美元指數走弱近10%，美元對歐元一度最多貶值14%，美元走弱對美股構成利好。許多大型科技企業(yè)約60%的營(yíng)收來(lái)自海外，標普500成份股的整體海外收入占比接近30%～40%?？梢?jiàn)，美元貶值往往提升這些國際巨頭的盈利能力，有利于其股價(jià)表現。

盡管許多人仍將關(guān)稅視為增長(cháng)的阻力，但我們的分析顯示，考慮到所涉及的國家/地區以及仍在實(shí)施的豁免（《美墨加協(xié)定》），標準普爾500指數行業(yè)集團的關(guān)稅成本敞口相當有限。與此同時(shí)，我們開(kāi)始看到與更大的貿易伙伴（即日本和歐洲）達成更多交易。

與關(guān)稅相關(guān)的主要風(fēng)險領(lǐng)域是消費品，我們對該領(lǐng)域仍持低配態(tài)度。政策不確定性的變化率在4月觸頂，當時(shí)股市也跌至谷底。此外，盈利指引趨勢也在4月觸底，這一點(diǎn)從那之后盈利修正廣度顯著(zhù)上升就可以看出。未來(lái)12個(gè)月，資本支出、并購和更廣泛的支出意向可能會(huì )隨著(zhù)每股收益修正廣度上升而上升，隨著(zhù)美聯(lián)儲更接近暗示重啟降息周期，這一趨勢可能會(huì )加速。

要需要指出的是，標普500的估值較為昂貴，遠期市盈率保持在當前水平附近的歷史高位（21.5倍-22.5 倍），但未來(lái)盈利的增速將使得市盈率大致維持在這一水平，而非繼續攀升。短期內，即使股市出現回調（中等至高個(gè)位數百分比范圍），投資者仍?xún)A向于逢低買(mǎi)入。

還要強調的一點(diǎn)是，年初時(shí)，美股科技板塊劇烈調整，部分龍頭回撤幅度甚至超過(guò)三成。當時(shí)，多數投資者基于“均值回歸”思維，認為此前漲幅過(guò)大的科技股存在顯著(zhù)回撤風(fēng)險，但均值回歸策略并不適合，因為當前缺乏錨點(diǎn)的宏觀(guān)環(huán)境，尤其是在A(yíng)I驅動(dòng)的結構性變革時(shí)代，這種背景促使“科技七巨頭”持續保持強勢。

資本支出意愿依然強烈

此次，各大科技巨頭的AI資本開(kāi)支增速是最大的看點(diǎn)。

一季度，DeepSeek沖擊一度導致美股科技巨頭的天量AI資本開(kāi)支受到質(zhì)疑。2月時(shí)，微軟已經(jīng)取消了與多個(gè)私營(yíng)數據中心運營(yíng)商的數項租賃協(xié)議，涉及功率總計數百兆瓦。這些舉動(dòng)表明，微軟可能正處于數據中心“供應過(guò)?！钡木置?。當時(shí)這也導致科技巨頭集體大跌，疊加對等關(guān)稅的沖擊，累計最大跌幅逼近30%。

然而，如今AI敘事再度改變，資本開(kāi)支越大仍然越好。原因在于，隨著(zhù)模型訓練成本降低、企業(yè)使用AI的成本亦在下降，這意味著(zhù)AI的需求總量將不斷增長(cháng)，就好比當年隨著(zhù)電費、上網(wǎng)費持續下降，幾乎每家每戶(hù)都能自己使用電器和寬帶，帶動(dòng)總量爆發(fā)式增長(cháng)。

例如，Meta的2025年資本開(kāi)支預計為660億美元–720億美元，主要用于A(yíng)I基礎設施建設（數據中心、算力集群等），年度中值比去年上調約30億美元。該計劃顯著(zhù)高于此前預測，反映出公司在A(yíng)I“超級智能實(shí)驗室”及全球Titan集群布局上的大舉投入。

微軟2025財年的資本開(kāi)支預計超過(guò)1000億美元，同比增長(cháng)約14%（2024年約880億美元），一季度實(shí)際投入約214億美元（包含運營(yíng)與資本支出），用于A(yíng)I人才、數據中心與服務(wù)器等。這一預算符合市場(chǎng)預期，但仍屬于極高水平，顯示微軟布局AI算力及基礎設施毫不手軟。

Alphabet則將2025年資本支出指引從750億美元提高至850億美元，主要集中在GPU/TPU服務(wù)器與數據中心的擴容。二季度單季資本開(kāi)支約224.5億美元，同比增長(cháng)70%，大超市場(chǎng)預期，投資者未料到高達100億美元的增幅。

亞馬遜2025年的資本開(kāi)支預算約1050億美元，與去年持平或略增，側重于A(yíng)WS云服務(wù)及AI基礎設施。盡管二季度基礎開(kāi)支未完全披露，但AWS和廣告業(yè)務(wù)加速推動(dòng)整體運營(yíng)資本支出。這總體符合預期，但仍處于高位，反映AWS在A(yíng)I戰略中的核心地位。

不過(guò)，當前科技七巨頭呈現出較大分化，二季度以來(lái)，特斯拉、蘋(píng)果股價(jià)下跌至少15%，亞馬遜和Alphabet略有上漲，英偉達、Meta平臺和微軟上漲了超過(guò)20%，這一趨勢很大程度上與企業(yè)能從AI中獲利的程度高低相契合。

例如，英偉達這類(lèi)硬件制造商首先受益，即“賣(mài)鏟子的人”，接著(zhù)是建設大型數據中心的超級云服務(wù)商，而后則是軟件開(kāi)發(fā)商。谷歌和亞馬遜雖然也是云服務(wù)巨頭（Google Cloud和AWS），但由于其他業(yè)務(wù)龐大，云計算所帶來(lái)的收益被掩蓋不少。

其中，Alphabet早前還因為市場(chǎng)擔憂(yōu)其搜索引擎業(yè)務(wù)或受到大語(yǔ)言模型的沖擊而暴跌，所幸二季度得益于新推出的AI功能以及穩定的數字廣告市場(chǎng)，營(yíng)收和盈利均超出市場(chǎng)預期，營(yíng)收同比增長(cháng)14%，達到964億美元。其中搜索業(yè)務(wù)同比+12%、YouTube同比+13%和云服務(wù)同比+32%。

特斯拉無(wú)疑是巨頭中的“差等生”。由于關(guān)稅上漲和電動(dòng)汽車(chē)稅收抵免到期，第二季度營(yíng)收為225億美元，略低于市場(chǎng)普遍預期，并較去年同期下降12%。汽車(chē)業(yè)務(wù)營(yíng)收暴跌16%至167億美元，第二季度僅售出38萬(wàn)輛汽車(chē)，比去年同期減少約6萬(wàn)輛。盡管每股收益0.40美元符合預期，但監管信用銷(xiāo)售額顯著(zhù)下降。

在短期內，特斯拉基本面承壓，尤其是美國7500美元電動(dòng)車(chē)消費退稅即將到期，需求端面臨逆風(fēng)。此外，特斯拉在歐洲的品牌形象也受到影響，在中國市場(chǎng)的競爭又愈發(fā)激烈。盡管特斯拉未來(lái)的盈利模式是“賣(mài)軟件”，但在Robotaxi和人形機器人領(lǐng)域的發(fā)展還在早期階段，變現仍有不短的時(shí)間。

觀(guān)望美聯(lián)儲降息時(shí)間點(diǎn)

未來(lái)，宏觀(guān)的影響亦至關(guān)重要。一旦未來(lái)美聯(lián)儲降息預期升溫，股市可能提前反應。

在7月31日凌晨的議息會(huì )議上，美聯(lián)儲未能暗示9月降息，美元指數當日上漲1%，目前已連續五個(gè)交易日上漲，較7月低點(diǎn)上漲3.9%。

美聯(lián)儲主席鮑威爾強化了鷹派基調，在新聞發(fā)布會(huì )上警告說(shuō)，通脹影響可能比之前預期的“更持久”。但是，他也提及，目前通脹水平“已大致接近2%”，并再次提及一些他過(guò)去強調的令人安心的因素，如滯后性通脹的逐步消退。

我們認為，綜合來(lái)看，鮑威爾對經(jīng)濟的判斷表明，盡快降息是合理的，也不會(huì )對通脹構成風(fēng)險，但目前尚非必要之舉。雖然經(jīng)濟活動(dòng)放緩以及勞動(dòng)力市場(chǎng)存在下行風(fēng)險可為放松政策提供一定依據，但失業(yè)率上升（目前尚未出現）將是更有力的降息理由。

不過(guò)，華爾街仍然預計，今年將于9月、10月和12月各降息一次（各25BP），隨后在2026年再降兩次，最終利率水平降至3%～3.25%區間。不過(guò)，在9月會(huì )議前，還有兩輪就業(yè)和通脹數據，因而不確定性仍存?！?/p>

（本文已刊于8月2日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。作者系嘉盛集團資深分析師。文章僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）