文丨潘俊??? 編輯丨張桔

上半年港股受基本面及資金面共同推動(dòng)領(lǐng)漲全球，原因在于業(yè)績(jì)增長(cháng)、南向資金流入和政策利好驅動(dòng)。恒生指數上半年漲幅20%，恒生科技指數上半年漲幅19%，從背后原因來(lái)看，港股今年上漲主要來(lái)源于業(yè)績(jì)增長(cháng)，基本面改善為其核心支撐。分板塊來(lái)看，醫藥、科技AI、汽車(chē)消費和紅利高股息領(lǐng)漲。?

綜合宏觀(guān)經(jīng)濟和宏觀(guān)政策的理解，我們對下半年港股市場(chǎng)的判斷是，大盤(pán)指數呈震蕩上行，市場(chǎng)內部的結構性機會(huì )突出。由于中國經(jīng)濟轉型升級仍面臨多重壓力，港股市場(chǎng)難以出現全面普漲的“快?！?，而是以“結構性行情”方式運行。至于樂(lè )觀(guān)的原因，首先是中國的貨幣與財政雙寬松政策為經(jīng)濟和市場(chǎng)托底，封堵了經(jīng)濟降速的空間。以新質(zhì)生產(chǎn)力為基礎的高科技行業(yè)持續高增長(cháng)，為經(jīng)濟轉型提供了清晰的抓手。其次從外部看，下半年中美博弈進(jìn)入緩和階段，特朗普上任以來(lái)一直壓制市場(chǎng)的關(guān)稅因素將階段性消除，市場(chǎng)預期美聯(lián)儲在2025年下半年有一到兩次降息，這將導致美元走弱，對中國資產(chǎn)構成外部利好。?

基于對下半年港股市場(chǎng)結構性機會(huì )的判斷，我們依然建議采取攻守兼備的啞鈴型投資策略，以高股息、低估值的紅利股作為防御性壓艙石，以代表中國經(jīng)濟未來(lái)方向的新質(zhì)生產(chǎn)力資產(chǎn)作為進(jìn)攻性長(cháng)矛，積極布局高景氣度主線(xiàn)；從而在駕馭市場(chǎng)整體波動(dòng)的同時(shí)，充分捕捉由中國經(jīng)濟深刻變革所釋放出的結構性增長(cháng)紅利。對投資者而言，下半年預測指數點(diǎn)位意義不大，真正的超額收益來(lái)源于布局那些受益于政策和產(chǎn)業(yè)趨勢的板塊。整體思路可以概括為“新質(zhì)生產(chǎn)力資產(chǎn)為矛、沿著(zhù)景氣線(xiàn)索尋找貝塔”。?

投資人工智能兩手抓

左手連著(zhù)互聯(lián)網(wǎng) 右手連著(zhù)機器人

首先要提到的是AI，“十五五規劃”強調新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，AI被定位為戰略性新興產(chǎn)業(yè)，政策支持將推動(dòng)AI在智能制造、智能終端等領(lǐng)域加速滲透。AI和機器人是當前最顯而易見(jiàn)的產(chǎn)業(yè)趨勢。尤其DeepSeek是中國在A(yíng)I大模型上的重大突破，它極大地降低了中國企業(yè)和個(gè)人使用AI的門(mén)檻和成本，縮短了和美國AI大模型的差距。港股科技股企業(yè)對DeepSeek進(jìn)行了快速的部署，資本市場(chǎng)給予正面回應，對港股科技股進(jìn)行了價(jià)值重估。?

一方面是AI+互聯(lián)網(wǎng)，下半年我們關(guān)注AI應用場(chǎng)景的突破，互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)的核心投資機會(huì )聚焦于A(yíng)I技術(shù)在各場(chǎng)景的落地與商業(yè)化。AI產(chǎn)業(yè)鏈從硬件轉向應用層，巨頭場(chǎng)景優(yōu)勢顯著(zhù)，例如阿里云服務(wù)、騰訊AI廣告業(yè)務(wù)將持續受益。在泛娛樂(lè )領(lǐng)域（如在線(xiàn)音樂(lè )、游戲、短視頻），AI技術(shù)可以提升內容生產(chǎn)效率并優(yōu)化用戶(hù)體驗，相關(guān)公司也會(huì )充分受益。?

另一方面是AI+機器人，AI作為機器人的“大腦”，顯著(zhù)提升了其感知、決策和執行能力，推動(dòng)機器人從工業(yè)自動(dòng)化向智能服務(wù)領(lǐng)域滲透，在智能駕駛、家庭服務(wù)、倉儲物流、醫療護理等領(lǐng)域具有廣泛的應用場(chǎng)景。在產(chǎn)品層面，我們關(guān)注人型機器人的產(chǎn)品迭代，技術(shù)的成熟是機器人應用的基礎。在需求層面，我們關(guān)注機器人的商業(yè)化和量產(chǎn)進(jìn)度，只有終端客戶(hù)愿意為機器人買(mǎi)單，才意味著(zhù)機器人能給客戶(hù)創(chuàng )造實(shí)實(shí)在在的價(jià)值。?

從投資看，估值層面，恒生科技指數當前估值處于過(guò)去5年大約12%分位數，處于歷史底部水平，全球橫向對比顯示，中國科技資產(chǎn)仍有比價(jià)優(yōu)勢。下半年市場(chǎng)風(fēng)險偏好系統性提高，疊加前期壓制因素消退和政策催化，科技板塊成為勝率和賠率均高的投資方向，預計帶動(dòng)估值修復?；ヂ?lián)網(wǎng)公司加大對股東回饋力度，回購和分紅常態(tài)化，與海外巨頭看齊。?

產(chǎn)業(yè)趨勢并未結束

港股創(chuàng )新藥有望迎來(lái)三年牛市

對比人工智能，今年港股創(chuàng )新藥板塊能夠實(shí)現50%以上漲幅并進(jìn)入技術(shù)性牛市，主要因素是國產(chǎn)創(chuàng )新藥管線(xiàn)持續超預期的海外權益授權的BD交易事件催化。全球創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)入ADC、雙抗、核酸等新技術(shù)驅動(dòng)的階段，同時(shí)跨國藥企未來(lái)5年面臨專(zhuān)利懸崖的挑戰，補充管線(xiàn)的壓力非常大，急需從全球范圍獲取潛在重磅的創(chuàng )新藥資產(chǎn)。?

如是背景下，中國藥企憑借工程師紅利積累了豐富的優(yōu)質(zhì)管線(xiàn)，因此近年來(lái)中國原研的FIC藥品數量顯著(zhù)增長(cháng)，目前在全球占比為24%，僅次于美國的43%。豐富的優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥管線(xiàn)吸引了跨國藥企的極大關(guān)注，導致近幾年國產(chǎn)創(chuàng )新管線(xiàn)的BD交易頻繁落地，國產(chǎn)創(chuàng )新藥的海外權益價(jià)值得到重估。?

創(chuàng )新藥板塊的走牛，還離不開(kāi)全球流動(dòng)性寬松的大背景，美聯(lián)儲即將開(kāi)啟降息周期，貼現率降低有利于提升創(chuàng )新藥板塊估值。此外，政策方面，今年兩會(huì )的政府工作報告提到健全藥品價(jià)格機制，制定創(chuàng )新藥目錄等這些優(yōu)化醫保支付和相關(guān)政策，減緩了市場(chǎng)對于創(chuàng )新藥在國內市場(chǎng)未來(lái)的定價(jià)擔憂(yōu)。?

出海方面，創(chuàng )新藥企通過(guò)BD的方式把海外權益授權給跨國制藥企業(yè)，本質(zhì)是知識產(chǎn)權的出海且不涉及生產(chǎn)貿易，因此可以避免關(guān)稅擾動(dòng)。在中美關(guān)稅政策尚未落地之前，創(chuàng )新藥板塊是眾多行業(yè)中出海邏輯依然相對比較順暢的少數行業(yè)之一，具備一定稀缺性。?

不過(guò)，2025年市場(chǎng)對創(chuàng )新藥板塊的關(guān)注度大幅提升，指數漲幅也非常巨大，多只個(gè)股價(jià)格都超出了2021年牛市高點(diǎn)，很多人擔心是不是創(chuàng )新板塊進(jìn)入了泡沫階段。短期漲幅過(guò)快，確實(shí)存在回調的可能性，某些個(gè)股也可能出現高估情況；但是從板塊維度看，產(chǎn)業(yè)趨勢并未結束，中國創(chuàng )新藥板塊的價(jià)值正進(jìn)入重估的窗口期，當前中國創(chuàng )新藥企整體市值僅為美國同行的14%—15%，但其在全球創(chuàng )新貢獻中的比重已接近33%，因此我們對未來(lái)行情仍比較樂(lè )觀(guān)。?

悅己消費+國潮崛起

新消費成為消費行業(yè)中的阿爾法

上半年港股權益的亮點(diǎn)還有新消費。在整體消費略疲軟的大環(huán)境下，以潮玩、茶飲、國潮珠寶、寵物經(jīng)濟為代表的新消費品牌表現亮眼，增長(cháng)一枝獨秀。這些新消費公司之所以能快速崛起，本質(zhì)上是產(chǎn)品或者服務(wù)很好地滿(mǎn)足了消費者，尤其是Z時(shí)代消費者的需求。?

Z時(shí)代的消費理念，也許是因為這一代從小生長(cháng)在物質(zhì)豐富的環(huán)境，他們不再追求物質(zhì)滿(mǎn)足而是更看重精神滿(mǎn)足，也就是所謂的悅己消費，為情緒價(jià)值買(mǎi)單。此外，Z時(shí)代群體對于品牌的認知也發(fā)生了很大變化，他們有更強的民族自信心，對國潮國貨品牌更加青睞，因此在一些過(guò)去被外資品牌主導的消費領(lǐng)域，例如化妝品、服飾、高端珠寶等，國產(chǎn)龍頭品牌還有很大的發(fā)展空間。?

新消費快速崛起的另一個(gè)契機是，傳統的消費渠道發(fā)生了重大變革，在互聯(lián)網(wǎng)平臺、會(huì )員制商超的沖擊下，傳統線(xiàn)下商超、經(jīng)銷(xiāo)商模式日漸式微，過(guò)去憑借傳統渠道優(yōu)勢發(fā)展起來(lái)的消費品牌龍頭也受到了很大沖擊，新渠道的份額集中度快速提升，品牌對渠道的議價(jià)能力大幅下降。因此我們可以看到這幾年新崛起的消費品牌，都是成功通過(guò)自建渠道完成產(chǎn)品或服務(wù)的銷(xiāo)售。?

或許在部分人印象中，消費行業(yè)是一個(gè)很難增長(cháng)的領(lǐng)域；但是一些新的消費品牌中，以新品類(lèi)切入、新場(chǎng)景創(chuàng )造為利器，在看似飽和的傳統賽道中開(kāi)辟藍海，高速搶奪傳統巨頭的市場(chǎng)份額，開(kāi)創(chuàng )了屬于自己的快速成長(cháng)細分賽道。我們認為，這是時(shí)代的大趨勢，在未來(lái)會(huì )依然延續，在新消費領(lǐng)域還會(huì )找到下一個(gè)類(lèi)似泡泡瑪特、蜜雪集團、老鋪黃金的機會(huì )。?

除去偏于進(jìn)攻的幾類(lèi)外,對于厭惡風(fēng)險的投資者來(lái)說(shuō)，港股的防御類(lèi)資產(chǎn)也有可為,聚焦高股息與確定性。展望下半年，隨著(zhù)美聯(lián)儲降息落地，資金無(wú)風(fēng)險利率預計仍將延續低位，低利率環(huán)境將對港股整體估值水平形成支撐。保險資金等中長(cháng)期資金的入市，帶來(lái)對紅利股的長(cháng)期配置需求，險資定價(jià)權進(jìn)一步提升。港股紅利資產(chǎn)主要分布在銀行、非銀金融、電信運營(yíng)商、交通運輸（公路、港口為主）、公用事業(yè)（電力為主）、部分能源、化工和金屬行業(yè)等，我們建議從中選取6—7個(gè)點(diǎn)以上股息率，同時(shí)業(yè)務(wù)保持穩定的標的。?

綜上所述，整體看港股的下半年投資思路，我們建議采取均衡配置的“啞鈴型”策略?！?/p>

（本文刊于08月02日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。作者系廣東奶酪投資基金經(jīng)理。文章僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）