文丨埃里克?諾蘭德Erik Norland 編輯丨吳海珊

在經(jīng)歷了近十年每盎司600美元至1250美元區間震蕩后，鉑金價(jià)格自2025年迄今已上漲近 50%。鉑金的上漲并非孤立現象，而是與黃金自1979年以來(lái)的最佳表現以及白銀價(jià)格接近歷史高位同步發(fā)生（圖1）。

圖1：2025年鉑金價(jià)格上漲近50%，黃金和白銀接近記錄高位

鉑金上漲的宏觀(guān)經(jīng)濟背景

貴金屬的共同點(diǎn)在于，全球普遍擔憂(yōu)在核心通脹率高于目標且持續上升、各國央行降息，以及全球主要經(jīng)濟體存在龐大財政赤字的背景下，持有央行發(fā)行法定貨幣的風(fēng)險。

大多數央行的通脹目標為2%。然而，除中國和瑞士外，幾乎所有主要經(jīng)濟體的核心通脹率均高于目標水平。此外，核心通脹率在全球范圍內已普遍停止回落，并且包括美國、英國和日本在內的許多國家的核心通脹率已開(kāi)始再度上升。

盡管全球大多數經(jīng)濟體的核心通脹率普遍高于目標并持續上升，幾乎所有央行都在持續下調利率。僅有巴西和日本是例外，但日本央行的政策利率僅為0.5%，而核心通脹率正逐漸接近4%，意味著(zhù)實(shí)際利率為-3%。

財政狀況同樣不容樂(lè )觀(guān)。美國的財政狀況也與之相似。美國公共債務(wù)規模也達到GDP 的 114%。盡管關(guān)稅收入大幅增加，預算赤字仍維持在GDP的6.3%。在大西洋彼岸，英國和法國的預算赤字GDP占比分別為 4.5%和5.5%。兩國政府都在努力尋求增加稅收或削減開(kāi)支，以控制赤字。?

日本的赤字已降至GDP的3%，按日本的標準來(lái)看這一水平相對較低，但公共債務(wù)總額已超過(guò) GDP的200%，并且隨著(zhù)利率上升帶動(dòng)日本的融資成本上升，債務(wù)規模面臨進(jìn)一步擴大的風(fēng)險。最后，巴西央行在通脹方面保持警惕，但該國預算赤字占GDP比例仍達7.1%。

在此背景下，投資者似乎更傾向于購買(mǎi)央行無(wú)法增發(fā)的資產(chǎn)，其中包括黃金、白銀和鉑金等貴金屬。然而，若央行重新轉向加息，這一漲勢均可能面臨風(fēng)險。

鉑金表現為何不及黃金和白銀

是否被低估？

鉑金價(jià)格正在經(jīng)歷自2009年至2011年以來(lái)的最大漲勢，并在2025年一度跑贏(yíng)黃金和白銀。然而，從鉑金/黃金與鉑金/白銀的價(jià)格比率來(lái)看，2011年以來(lái)，鉑金價(jià)格持續跑輸黃金，自2003年以來(lái)落后于白銀（圖2）。

圖2：鉑金的表現已連續數十年落后于黃金和白銀

鉑金表現不及黃金和白銀的原因可歸結于其對汽車(chē)行業(yè)的依賴(lài)，特別是在柴油發(fā)動(dòng)機催化轉換器中的使用。鉑金在汽車(chē)領(lǐng)域的使用于2006年至2007年達到頂峰，此后總體呈下降或持平趨勢。與此同時(shí)，鉑金在珠寶或其他用途上的需求增長(cháng)有限（圖3）。事實(shí)上，隨著(zhù)柴油發(fā)動(dòng)機的市場(chǎng)份額被汽油車(chē)和電動(dòng)車(chē)吞食，普通車(chē)輛的鉑金用量也有所下降（圖4）。

圖 3：鉑金用途以汽車(chē)需求居多

圖 4：普通車(chē)輛的鉑金用量有所下降

相比之下，黃金則更是純粹地作為貴金屬的存在，主要用于投資目的，除電子行業(yè)以外幾乎沒(méi)有其他工業(yè)用途，而電子制造對黃金的需求僅占其全球金礦產(chǎn)量的5%左右。自2000年以來(lái)，白銀不再具有照片沖洗這項主要用途，但在太陽(yáng)能電池板和電池領(lǐng)域找到了新的用武之地。

不過(guò)，在黃金價(jià)格歷史新高、白銀價(jià)格接近新高的背景下，一些尋求對沖大額預算赤字和利率下降可能帶來(lái)的通脹風(fēng)險的投資者，似乎開(kāi)始關(guān)注將鉑金用于多元化配置的潛力。對鉑金而言，利好在于汽車(chē)行業(yè)的應用近年來(lái)已趨于穩定。雖然柴油車(chē)的市場(chǎng)地位不再，但大部分卡車(chē)仍依賴(lài)柴油發(fā)動(dòng)機。長(cháng)期來(lái)看，鉑金作為氫燃料電池的關(guān)鍵材料，其需求或迎來(lái)大幅增長(cháng)。

鉑金供給動(dòng)態(tài)

鉑金供給有限且集中，使其具備一定的投資吸引力。大宗商品研究機構CPM Group估計，2025年全球鉑金產(chǎn)量?jì)H約550萬(wàn)金衡盎司，僅相當于黃金預計礦產(chǎn)量的5%至6%左右，不及白銀預計礦產(chǎn)量的0.8%。此外，鉑金的礦產(chǎn)供給高度集中于南非，該地區今年預計產(chǎn)量約為390萬(wàn)盎司。其余供應主要來(lái)自俄羅斯和津巴布韋，加拿大、美國及其他國家的產(chǎn)量比較少（圖5）。

圖 5：鉑金礦產(chǎn)規模小且供應集中

鉑金供應規模小且集中，與黃金和白銀規模更大、分布更廣的結構形成鮮明對比（圖6和圖7）。

圖 6：黃金礦產(chǎn)量約為鉑金的20倍，且產(chǎn)地分布廣泛

圖 7：白銀礦產(chǎn)量為鉑金的145倍，產(chǎn)地同樣分布廣泛

在2025年之前，鉑金供應規模小且持續下降，加之汽車(chē)行業(yè)需求下降，難以支撐其價(jià)格上漲。然而，從歷史上看，相較黃金和白銀，鉑金價(jià)格一直偏低。隨著(zhù)鉑金在汽車(chē)行業(yè)的應用趨于穩定，投資者可能會(huì )關(guān)注到其供應結構高度集中這一特點(diǎn)。

（作者系芝商所董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟學(xué)家。文章僅代表作者觀(guān)點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）